文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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